李凯长聘副教授合作论文在Financial Management发表

日前，北京大学汇丰商学院长聘副教授李凯的合作论文“Asset pricing with a financial sector”（《金融部门的资产定价》）在Financial Management发表(Volume52, Issue1，Spring 2023，Pages 67-95)，研究了金融中介对资产定价的影响。论文合作者为上海财经大学许陈杰助理教授。

▲ Financial Management (FM)的研究聚焦于非金融企业、金融机构以及公共或私人非营利组织的财务管理领域，读者为财务管理领域的学者和从业人员，期刊近5年的影响因子为3.632，2021年影响因子为3.391。

作者认为，现有的基于消费的资产定价模型能够解释数据中股权溢价高均值和逆周期的现象，但是这些模型未考虑金融中介的作用，因此无法解释数据中金融中介股权资本与股票及其他资产的强相关性。为此，作者将金融中介部门引入到一个一般均衡资产定价模型中，并定量研究了金融中介对资产定价的影响。

在这个模型中，金融中介是资产的边际投资者，面临着融资杠杆约束。在这种设定下，金融中介的股权资本将通过一种动态反馈机制影响资产价格：对资产价格的负面冲击将降低金融中介的股权资本及其融资能力，从而减少风险资产的需求，使得资产价格进一步下跌。

在定量方面，尽管外生的消费增长过程是独立且相同分布的（Independently and Identically Distributed），该模型通过其内在反馈机制生成高均值且逆周期的股票风险溢价、低均值且平稳的无风险利率以及顺周期且持久的价格股息率（Price-to-Dividend Ratio）。与其他模型不同，该金融中介模型预测：当金融中介受到融资杠杆约束时，银行间利率和无风险利率之间的利差将会飙升。此模型预测与数据中高TED利差 (Treasury-Eurodollar〔TED〕 Spread) 往往伴随着低股价和高股价波动率的经验证据相吻合。

相较于现有模型，带有金融中介的资产定价模型在定价方面的成功更加透明。在现有的模型中，习惯形成模型(Habit Model)的成功依赖于很高的有效风险厌恶系数，长期风险模型(Long-run Risks Model)和灾难性风险模型(Rare Disaster Model)的成功依赖于经济周期频率以外的宏观风险，这些变量均难以在数据中估计。相比之下，金融中介变量相对更容易观测，因此也更容易使用实证数据对模型进行校准，从而提高其可证伪性。结果表明，通过金融中介的杠杆约束机制，该模型不仅能够将资产价格与金融中介净值联系起来，还能解释资本市场上许多其他现象，如股票溢价、无风险利率和价格股息率的均值和动态等，能够解释金融中介股权资本与股票及其他资产之间的强相关性。

这些研究结果深化了对资本市场行为和资产定价机制的理解，对投资者、企业管理者和政策制定者具有重要的指导意义。

李凯，北京大学汇丰商学院长聘副教授，《经济学》（季刊）副主编，美国杜克大学经济学博士，主要研究领域为资产定价、宏观金融、金融经济学和中国金融市场等。他的研究专注于构建、验证和应用一套基于融资约束的资产定价理论，并应用于中国金融市场。他在Journal of Finance, Review of Financial Studies, Journal of Financial Economics, Journal of Monetary Economics, Review of Finance, Journal of Corporate Finance, Financial Management以及《比较》等国内外重要期刊发表多篇论文。

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资料来源：李凯

编辑：子菁

图片：悠米

排版：小半

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